子不语港股IPO：三年盈利难掩存货高企 境外架构隐藏“潜规则”

子不语港股IPO：三年盈利难掩存货高企 境外架构隐藏“潜规则”

2022年3月7日，浙江杭州跨境电商子不语集团有限公司 (“子不语”)向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。实际上，这已经是子不语第二次向港交所提交招股书。2021年6月30日，“子不语”首次向港交所提交招股书，但6个月之后仍未有进展，其招股书失效。

三年盈利难掩存货高企

此次重新提交招股书，子不语增加了2021年的财务报表。招股书显示，2018年、2019年、2020、2021年，子不语的营业收入分别为13.18亿、14.29亿、18.98亿、23.46亿元人民币，相应净利润分别为8001万、8111万、11396万、20051万元人民币。

过去三年，子不语的毛利率分别为69.8%、72.6%和75.2%，净利润率分别为5.7%、6%和8.5%。

虽然连续三年实现盈利，但子不语的现金流状况在2021年似乎恶化了。招股书显示，2021经营活动所用现金流净额为2.07亿元，2018年和2019年经营活动所得现金净额分别为8196万元和1.14亿元。

现金持续流出意味着公司存货积压较多，作为一家电商公司来说，这也意味着它对上游供应商和下游第三方销售平台的话语权较弱。

子不语对此的解释为，公司使用现金采购存货；公司通过亚马逊销售，但产品运输周期较长，需要足够的库存。

审计报告亦显示，截至2019年末、2020年末和2021年末，子不语的库存分别为1.78亿元、2.56亿元和6.64亿元，库存规模同比增长159%。

考虑到子不语是跨境销售服装和鞋子等流行服饰，如此庞大的库存对其可能不是一个好消息，考虑到其客户特性更是如此。

子不语主要在亚马逊、Wish（美国本土的“拼多多”电商）以及自营平台销售，来自亚马逊的销售收入占其收入的七成以上，而在美国的销售收入又占其总收入的85.5%。这意味着，子不语高度依赖亚马逊和美国市场，一旦其中一个出现问题，子不语的生意就会遭遇灭顶之灾。

客户群方面，子不语的主要目标客户为年龄介于18至45岁的女性客户，追求优质、价格合理及相宜的女装产品。简单说，子不语的主力客户群是美国的下沉市场，即五环外人群。子不语披露的客群单价也较低，2021年，其女装及有关产品平均客单价仅130元人民币（约20美元）。这个产品定价基本上低于优衣库和Gap等品牌，在美国大约相当于中国曾经的县城名牌班尼路和真维斯。

子不语的这个消费群体不仅追求流行时尚感，更追求性价比。但对于服装产品来说，时尚年年变幻不定，高库存就是定时炸弹；低端产品的高库存更是炸药包。如果子不语无法持续把握美国下沉市场人群的消费偏好变迁，恐怕很难保证其业务持续稳定增长。

招股书亦显示，子不语在亚马逊的退货率过去三年分别为18.5%、17.1%和19.8%，有逐步走高趋势。

境外架构隐藏“潜规则”

和其商业模式相比，更值得注意的是子不语这家公司的创始人及上市架构。招股书显示，子不语创始人华丙如1987年生人，现年34岁。2008年，出生在安徽安庆的华丙如尚在安徽巢湖学院读大二，开始在淘宝上做电商。2011年，刚毕业的华丙如与朋友王诗剑一起，从巢湖搬到杭州创业，子不语集团2012年于天猫开设旗舰店销售女装产品。2014年，子不语在亚马逊上注册网店，并将业务完全转变为跨境电商业务。

招股书显示，IPO前，华丙如持股50.14%，王诗剑及饶兴星持股为9.45%，汪卫平持股为4.8%，董振国持股为4.17%，华慧持股为2.23%，AloeTower持股为0.97%

招股书显示，2018年，浙江子不语将自己变身为一家中外合资企业，随后又将公司卖给一名非境内自然人，从而完成境内重组。具体过程如下：

第一步：2018年11月12日，宁波如余、宁波同命运、宁波中耀、宁波丙风、宁波睿舟及宁波共齐聚与境外自然人刘恋女士签订增资协议，后者出资26.8万元认购浙江子不语的注册资本人民24万元。增资后，浙江子不语分别由宁波如余、宁波同命运、宁波丙风、宁波中耀、宁波睿舟、宁波共齐聚及刘恋持有约38.87%、34.37%、17.70%、2.97%、2.55%、2.49%及1.06%。这也意味着，浙江子不语成了一家中外合资公司。

第二步，2018年12月14日，宁波如余、宁波同命运、宁波中耀、宁波丙风、宁波睿 舟、宁波共齐聚及刘恋订立股权转让协议，子不语香港按总代价人民币2800万元收购浙江子不语全部股权。

收购完成后，浙江子不语成为子不语香港的全资子公司。与此同时，刘恋将所持浙江子不语的1.06%股权转让给子不语香港，自愿退出子不语集团。

子不语为何要将自己变身为一家中外合资公司呢？

这要从境内公司赴海外上市说起。

通常，境内公司赴海外上市采用红筹架构，在这个架构中，拟上市实体首先在开曼群岛设立上市公司主体，然后用开曼公司投资设立维京群岛全资子公司，再用该公司投资设立香港全资子公司，最后，用香港子公司收购境内的实体公司成为全资子公司。

整个流程如下图：

在上述过程中，最关键的一步是香港公司收购境内公司股权，将境内实体变成香港公司100%控股的子公司。

根据商务部2009年颁布的外国投资者并购境内企业规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。

另外，根据第39条和40条规定，特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。

根据这个规定，子不语在开曼设立的公司和香港子公司的实际控制人都是华丙如，如果华丙如想利用开曼公司通过香港子公司收购境内的子不语运营实体，就必要按照商务部的规定，报商务部和证监会批准。

显然，走两个部委的审批路径太漫长。所以，子不语钻了一个商务部条文的漏洞，即上述规定的适用情景是“外国投资者收购境内企业的股权”，如果香港公司收购的对象变成一家中外合资企业，则就不需要遵守该条文。所以，子不语和境外自然人刘恋的交易就是为绕开上述监管规定服务的。

这样擦边球的做法不能说完全合规，但目前已经是很多公司境外上市的潜规则操作。但认真追究起来，这种做法也绝对不像子不语在招股书中所说的“刘恋女士认购及于其后转让浙江子不语的股权不构成规避包括并购规定在内的相关中国法律”，实际上，子不语和刘恋的股权交易唯一且根本的目的就是规避国内的并购规定，绕开商务部和证监会的审批。