腾讯卖京东，一笔好买卖

文 | 看懂经济，作者 | 程宇

核心观点：

腾讯 " 卖 " 京东，并非像市场所普遍分析的那种是出于反垄断的考虑，而是出于财务考虑。具体来说，腾讯入股京东，是为了获取微信支付入口等业务带来的收益。而作价，或者付出的交换成本是腾讯的资本投入。这笔投资的成本，在腾讯的综合收益表（利润表）上，体现为腾讯从京东承担的亏损 / 收益。

现在由于经济形势不好，京东自身竞争力的相对减弱，盈利下降。以及京东在支付等方面不再特别突出微信支付等的原因，腾讯觉得投资得来的好处（由京东而来的业务机会），与自身将要付出的对价相比，并不合算。所以腾讯才要以送股的方式卖出京东股票。

昨闻腾讯以向股东分配的方式，抛售京东股票。并且市场普遍预期腾讯会继续抛售美团、快手等公司的股份。很多人认为这是因为出于反垄断的压力。但从腾讯的财务结构上去看，这个理由似乎并不充分。经过财报和宏观数据分析，笔者认为，腾讯卖京东，更应该从财务角度去考虑，本身卖京东就是一笔好买卖。

我们的分析从 " 联营公司 " 这个点开始。

腾讯对于京东和美团的投资属于 " 联营公司 "。何为联营公司？腾讯的会计政策解释如下：

而腾讯对两家公司的持股比例如下：

均不到 20%。且董事会中，也只有刘炽平先生一席。且在美团为非执行董事。若说对两家公司有任何控制权，这恐怕很牵强。这种安排更像是腾讯与京东，美团的联盟关系。与之形成对比的是阿里与饿了么，口碑的关系。阿里直接增持并表了饿了么，口碑和高鑫零售三家公司。使之成为阿里的子公司。由阿里直接控制。典型的战略投资。若说反垄断和防止资本无序扩张，阿里可能才更符合这个标准。腾讯倒有点牵强。他们并未形成业务上，财务上的完全融合。只是形成了与联营公司的业务合作而已。

根据腾讯披露的内容，其业务合作并不像阿里对饿了么，口碑和高鑫零售那样，准备通过数字科技对其供应链和运营能力进行提升整合。而仅仅是互通有无，彼此在市场和技术上进行深度合作而已。

因此，若说腾讯是为了应对反垄断，以这样的合作层次，可能有点坐不实。如果腾讯这种联营公司的关系都要这么应对反垄断，那么阿里岂不是要重新拆分饿了么，口碑和高鑫零售？这么反垄断显然就很夸张了。

我觉得，结合各方数据看，腾讯对于京东和美团的安排，倒更像是基于财务考虑。

因为，根据腾讯披露的内容，他与京东，美团这种联营公司进行的合作主要是 " 开展提供与金融科技服务、企业服务及网络广告等多种服务有关的交易 "。而金融科技服务（支付业务），企业服务及网络广告服务，均为腾讯公司的主营业务。那么，照此看来，腾讯主要是通过与京东，美团等联营公司在主营业务方面进行合作。让联营公司使用自己在金融科技服务，企业服务及网络广告服务等方面的服务，由此增加腾讯的主营业务收入。而腾讯对联营公司的入股，则实际上是为了从获取联营公司获取这笔主营业务收入而支付的股权投资成本。

腾讯每年从联营公司中分得的盈利 / 亏损，则是这笔成本的抵扣或增加。如果联营公司盈利，那么腾讯从联营公司获得相应的利润。那么，这利润就等于抵扣，减少了腾讯的投资成本。但如果上市公司亏损，则腾讯就得承担相应份额的亏损。这等于增加了腾讯的投资成本。由此看来，" 分占联营公司及合营公司盈利 / 亏损 " 科目其实是腾讯与联营公司业务合作的对价。

这样看来，腾讯与联营公司合作的获利模式是：通过与联营公司的业务合作，通过使用腾讯公司的金融科技，企业服务及网络广告等服务，腾讯从联营公司获取主营业务收入。而获取这笔收入的对价，则是腾讯入股联营公司后，所承担的亏损 / 收益。联营公司业务越旺盛，给腾讯提供的主营业务收入就越多；联营公司盈利越多，腾讯分得的盈利越多，等于腾讯为了获取联营公司业务而支付的投资成本越低。反之亦然。因此，从这个角度看，腾讯抛售京东股份的事情，可能就有另一番解释了。

根据腾讯的会计政策，来自联合营公司的当期损益是计入到 " 综合收益表 " 的。如下：

从上表可见，腾讯的主要利润来自自己的主营业务。而来自联营公司的盈利 / 亏损，目前并没有占到腾讯的多大比例。至少从 2014 年以来，这个科目在腾讯综合收益表上，长期处于亏损。最多也就是在 2020 年腾讯给腾讯贡献了 36.72 亿元的利润。但当年度腾讯自己主营业务的经营盈利就有 1842.37 亿元。只占到腾讯经营盈利的 1.99%。可见，腾讯确实没有从联营公司那里获得多少投资成本的折扣。多数情况下都是在增加投资成本。熟悉利润表的朋友可能会发现，这个科目的特点确实很像通常利润表中 " 财务费用 " 的特点。即，多数情况下是负值。但这些成本对应的收益，却隐藏在腾讯的主营业务收入当中。而腾讯的主营业务收入从 2014 年的 789.32 亿元，增长到了 2020 年的 4820.64 亿元。当然，联营公司到底为腾讯贡献了多少收入，具体的也只有腾讯和联营公司自己知道了。但，至少在综合收益表上，我们可以看出腾讯来自联营公司的收益，确实不是来自于他们的盈利，而是他们给腾讯贡献的主营业务收入。腾讯综合收益表上的 " 分占联营公司及合营公司亏损 "，其实只是腾讯从他们身上获取主营业务收入的对价。

那么，既然是对价，就要看价格是否合理了。如果京东，美团们的长期预期盈利能力出现下降，这就等于腾讯将要分担更多的亏损。被提升了对价，拉高了投资成本。这显然是不划算的。

而从目前各方面的情况看，可能真的会出现这种情况。

我们来看看京东近三年来，前三季度的利润表：

可见，京东今年的净利润巨幅下跌。我们可以通过对这些数据的分析，看出京东净利润大幅下降的原因：

您会发现，京东净利润下滑的原因，首先在于毛利润率的下降。而更主要的在营销费用率和履约费用率的上升。尤其营销费用率升幅最大。这说明京东为了获得收入，不得不投入更多的营销和物流成本。为什么会这样呢？我们从统计局 " 实物商品网上零售额 " 数据可以看出端倪：

近三年来前三季度 " 实物商品网上零售额 " 同比增速：

近三年来第二季度和第三季度 " 实物商品网上零售额 " 同比增速：

您会发现，虽然今年前三季度的 " 实物商品网上零售额 " 同比增速相对稳定，但是第二季度和第三季度的同比增速却大幅下滑到了 8.41%。说明整个电商行业的销售增速都在放缓。这也就难怪京东的营销和履约费用率大幅上升了。看来，京东遭遇到了市场的寒流。

但，京东的压力还不止这些。他还遭遇了来自竞争者的直接冲击：拼多多。

多年亏损的拼多多，今年前三季度居然盈利了！主营业务的经营利润亏损大幅缩小。而且，再分析利润表的数据，会看到更有意思的现象：

拼多多今年的毛利润率是下降的。但是，他的费用率，尤其是销售和市场费用率大幅缩小到 50% 左右。正是 " 销售和市场费用率 " 的大幅下降，才奠定了拼多多当期盈利的基础。

这真是几家欢喜几家愁了。京东因为营销和履约费用率的上升而利润大幅下降，拼多多却因营销和市场费用率下降而扭亏为盈。显然，在萎缩的电商市场上，拼多多反而是受益者。用更少的营销投入，就能获得更多的营收。京东反而得花更多的营销成本了。拼多多看来在萎缩的市场里，对京东也形成了一定的挑战。

因此，京东不仅仅受到市场萎缩的压力，同时在这样的市场里，也受到来自拼多多的挑战。

那么，这种市场趋势是短期的，还是长期的？从中央经济工作会议的表述来看，很可能是长期的。中央经济工作会议对当前中国经济遭遇到的挑战概括为 " 消费收缩，供给冲击，预期转弱 "。并且，强调要建立起 " 科技，产业，金融 " 之间的新循环。显然，当前的经济挑战主要是来自于我国经济原有的循环动力衰竭，而需要启动新的循环。当前，正处于就循环动力衰竭，新循环动力启动当中的节点上。新旧更替，这将是一个相对长期的过程。因此，我们最好做好艰苦奋斗的准备，不能奢望短期复苏。因此，京东可能遭遇的是一个长期趋势。

那么，既然京东将会面临市场收缩，营销费用率居高难下，盈利预期转弱的趋势。那么，这对腾讯来讲，首先遭遇的就是更难通过联营企业方式，从京东获取利润，反而可能承受亏损的情况。显然，对价存在提高的趋势。而收益方面，京东既然需要投入更多的营销费用，那么他就更加依赖对腾讯所提供的流量。因此，京东遭遇收缩的困境，反而提高了腾讯与京东之间的议价能力。

那么，腾讯就没必要再支付那么高的对价，就能获得京东在金融科技，网络广告甚至企业服务上面的业务机会。所以，腾讯完全有能力减持京东的股份，同时保留甚至扩大与京东的交易份额。

何况，腾讯还有拼多多 16.5% 的股权，3.4% 的表决权。是拼多多的第二大股东。照此推算，拼多多应该也是腾讯的联营企业。而已经扭亏为盈的拼多多，将会给腾讯贡献更多的关联交易机会和更低的对价（腾讯从拼多多分得更多盈利）。

相比而言，在一个收缩的消费市场里，拼多多将会给腾讯贡献更多的收益，而京东提供收益的对价就显得有点高了。并且，以京东在营销方面的压力，他只能更加依赖腾讯提供流量。而不可能对腾讯有更多的议价能力。因此，腾讯完全有能力在稳定京东业务的同时，通过减持京东股权，缩小通过联营企业关系对京东支付的对价。因此，腾讯抛售京东的股权，倒更可能是出于财务考虑的安排，而非反垄断。